山航退市倒计时：小股东不满国航开价，下一步博弈“老三板”？

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文 | 新浪财经 刘丽丽

山东航空5月5日发布公告称，于5月4日收到深交所下发的《事先告知书》，公司股票可能被终止上市。因山航2021年、2022年经审计的期末净资产均为负值，已触发财务类强制退市情形，山东航空5月4日开始停牌，进入退市倒计时。

按照有关规定，下一步是等深交所公告终止上市决定之日起5个交易日后的次一交易日复牌，进入退市整理期，退市整理期的交易期限为15个交易日，公司股票将于退市整理期届满的次一交易日摘牌。

而五一假期前，*ST山航B已连续三个交易日（4月26日—28日）收盘价格跌幅偏离值累计超过12%。

中国国航收购山东航空控制权启动至今已近一年时间，但仍波折不断，而小股东的态度可能影响事件后续的走向。

一场以退市为目的的收购

按照之前公布的信息，如果此次收购完成，国航希望山航退市。

根据财报数据，2022年，山航营业收入77.19亿元，同比下降38.33%，净亏损69.07亿元。2023年一季度，山航营业收入38.84亿元，相当于2019年82%，净亏损4.711亿。截至2023年3月底，山航总资产307.7亿元，总负债390.7亿元，净资产为负的82.97亿元，资产负债率已经攀升至126.97%。

截至2022年3月21日，中国国航已取得山航集团的控制权，直接持有山东航空股份有限公司（以下简称“山航股份”）22.8%的股份、并通过山航集团间接持有山航股份42%的股份，合计持有64.8%的股份。

本来，此次要约收购有两种可能。

一种是在收购有效期内最后一个交易日，若山航股份社会公众持股比例低于25%，山航股份将不再具备上市条件，并自要约收购期限届满开始，一直停牌至深交所终止山航股份股票上市，且不设退市整理期，5个交易日内摘牌。之后，根据《证券法》规定，收购人将按照本次要约价格收购余股股东拟出售的余股。若股东人数仍超过200人，则山航股份将转入全国中小企业股份转让系统进行股份转让。

还有一种是收购有效期内最后一个交易日山航股份社会公众持股比例仍不低于25%，则山航股份仍将维持上市地位，要约收购依然有效，原预受申报有效。但若山航股份2022年度经审计的期末净资产为负值，年报披露后将触发财务类强制退市。

目前来看，国航未能拿到相应比例股份，收购山航已经进入第二种模式。但这两种退市模式殊途同归，最终都是转入全国中小企业股份转让系统进行股份转让。也就是“老三板”，这里是退市ST股票的归宿。

不过退市的流程还是比较复杂的。根据深交所《股票上市规则》，公司收到终止上市事先告知书后可以根据规定申请听证，提出陈述和申辩。深交所上市委员会就是否终止公司股票上市事宜进行审议。深交所根据上市委员会的审核意见作出是否终止公司股票上市的决定。公司未在规定期限内提出听证申请的，深交所上市委员会在陈述和申辩提交期限届满后15个交易日内，就是否终止公司股票上市事宜形成审核意见。深交所根据上市委员会的审核意见，作出是否终止股票上市的决定。

山航小股东一直很关注这次收购的具体安排，国航在上市公司交流平台回应称，“本次交易的主要目的是为山航集团及山航B提供资金支持，纾解其经营困境。若山航B能够实现退市，则之后无需按照证券监管要求履行山航B的再融资审核程序，提高纾困资金的落地效率。”

之前国航及山东地方国资表示将对山航集团增资100亿元，目前该增资已完成工商变更登记及交割。民航业内人士认为，“国航运营能力很强，股东注资到位后，对山航以后的经营会有很大帮助。”但100亿元即使全部投入到山航股份中，填补资产窟窿之后也就剩下18亿元了。

小股东响应者无几 博弈继续

国航方面还称，“若今年山航B因相关指标不符合深交所上市规则规定而被强制退市，中小股东退出难度更大。借本次纾困背景，国航通过被动触发全面要约亦是希望为中小股东提供一个合理的退出选择权。”但从目前情况看，小股东们对此并不太买账。

事实上，由于有流通股东，即许多散户股东的存在，收购山航注定不那么容易。

国航公布的要约收购价格为2.62港元/股，山航停牌前的股价为3.36元/股。山航的一些小股东认为收购价格偏低，国航收购山航有资产评估故意压低之嫌。

“2019年湖南国资收购红土航空单机估值1.39亿元、海航收购天津航空单机估值1.47亿元、青岛城投收购青岛航空单机估值1.25亿元、20年江苏国资收购龙江航空单机估值1.57亿元、无锡国资收购瑞丽航空估值3亿元，请问国航以不足0.07亿单机估值收购山航B股权的合理性？”多位山航小股东对国航提出质疑，“山航机队营收国内排名第9，山航21年单机营收0.93亿元，高于深航、东航；山航单机亏损0.14亿元，少于东航、国航及海航，山航运营效率并不低于东航、国航等龙头航司！ 国内上市航司单机估值约2亿、市销率约2倍。贵司按0.07倍市销率和0.07亿单机估值强行全面要约收购山航小股东权益，报价仅为行业公允价值的3.5%，行业整体复苏在即，贵司以8.9亿元总估值收购国内第九大航司，是否存在恶意侵占小股东权益？”

山航小股东“风物长宜放眼量03”曾撰文称，山航为配合大股东收购，通过相较同行十倍计提的会计处理，减少净资产四十多亿，导致公司净资产为负，戴帽，股价连续跌停，小股东损失惨重。“山东航空在租赁飞机及发动机总额114.85亿的情况下，计提了48.87亿的补偿费。中国国航，使用权资产为1192亿（主要为飞机及发动机租赁未有详情），计提了63.7亿的补偿费。南方航空，总计1301亿的飞机及发动机租赁，计提了48.2亿。中国东航，总计1228亿的飞机及发动机租赁，计提了72.7亿。”

从小股东对此次收购的反应也能看出端倪。

国航披露的信息称，公司向山航股份除公司、山航集团以外的其他股东所持有的股份发出全面要约，其中：持有山航股份0.20%未上市流通股份（内资股）的全体股东——山东华鲁集团有限公司、鲁银投资集团股份有限公司、浪潮集团有限公司、青岛振远船舶修造有限公司已分别出具说明函，决定不在本次要约收购中出售其所持股份。

占山航股份总股本35.00%的上市流通股份（B股）数量为140，000，000 股。但截至2023年4月21日要约收购期限届满，最终只有25个账户，共计5，832股上市流通股份（B股）接受要约，在流通股中占比约为0.004%。从这个比例来看，小股东们对收购响应者寥寥无几。

“B股大部分都是长期资金，流动性不高，山航跌了七八年，大部分投资者的成本挺高，新进的套利资金中也不乏高看山航价值的投资者”，一位山航小股东这样表示。甚至小股东们还建群交流此次收购的话题，大部分人不同意交出手中的筹码。他们认为，航空业景气周期回归是必然事件，与其折价卖出，不如继续持有。

山航小股东“风物长宜放眼量03”认为，国航算盘打得太精。“按之前预想的提价要约，不仅山航去三板，后续吸并也会变得棘手。”

“三板吸收合并需要2/3散户同意（国航和山航集团属于关联方需要回避）。假设散户愿意卖出的价格按照3-15元算。若国航给出吸并换算价格10元，愿意3-10元心理价卖出的散户如果超过2/3，方案通过，10-15元心理价的散户被迫买单。如果是按之前预想，在B股期间给出提价要约，假设给出10元，那么3-10元心理价位的散户卖出，剩下10-15元心理价位的散户去三板。要想让剩下散户中2/3同意吸并方案，换算价格肯定进一步提升。因为在B股大家港币额度有限，1.4亿股流通股集中度不高，如果去三板剩下股份数量过少，相对集中度就会提升，不排除几个大户联合起来持有超过剩下股份的1/3，那样国航就被动了。”他认为，目前国航在B股要约收得越多，木桶理论中短板就越长，去了三板吸并或者增资换算价格就越高。

但“风物长宜放眼量03”也坦言以上推论有个关键前提条件，就是山航公司章程第八十二条说明∶涉及增加或减少注册资本，公司分立、合并、解散、清算的，需要经过特别决议，由出席股东大会股东所持表决权2/3同意，如果召开股东大会表决，国航和山航集团均属于关联方，需要回避，也就是只剩散户投票。

“民航业复苏的景气周期来了，山航只要业绩达到每股一元，就不怕在三板股价没有一美元”，上述人士表示，“在三板，散户们要团结起来，一起争取更高的价格。”