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青岛啤酒(600600)

事件。公司2023年一季度实现营收人民币107.1亿元，同比增长约16.3%；实现归母净利润为14.5亿元，同比增长28.9%。录得扣非归母净利润13.5亿元，同比增长32.1%。

一季度动销优于行业，公司高端化进程持续。随着管控的全面放开以及终端动销的快速恢复，公司一季度销量实现快速增长，并优于行业整体。2023年一季度公司实现销量236.3万千升，同比增长11.0%（行业一季度增速为4.5%）；其中青岛啤酒品牌实现销量140.1万千升，同比增长7.5%。公司产品结构继续稳步升级，公司实现中高档及以上产品销量98.4万千升，同比增长11.6%，销量占比达到41.6%，同比提升0.23pct。吨价方面，一季度整体吨价为4530.8元，同比增长4.8%。

锁价节奏致吨成本同增，费用率持续下降彰显优秀控费能力。2023年一季度，公司实现吨成本2794.7元，同比增长4.0%，我们预计主要是由于公司一季度主要使用的是前期高位锁价的包材所致。2023年一季度，公司持续开源节流，实现销售费用率13.8%，同比下降0.35pct；实现管理费用率3.0%，同比下降0.87pct，我们预计主要是由于公司去年同期存在股权支付费用以及自身持续精简管理人员编制所致；最终助力盈利水平继续实现提升，归母净利率达到13.6%，同比提升1.32pct。

大麦成本同比仍有压力，包材价格下探或提供业绩弹性。根据近期交流显示，大部分酒企已完成大麦全年锁价任务，我们预计全年大麦成本同比增长20%左右。但近期我们也观察到包材（玻瓶、铝、瓦楞纸）价格普遍出现了下探，无论是最新的当日价格，还是23年平均价格，同比均出现了10-20%的下降。同时，进入2月以来，大麦价格再次出现了持续环比下降的趋势，这对于酒企在今年年末锁价时实现大麦成本同比下降提供了一定的机会。我们预计公司有望实现吨成本同比下降低个位数的水平，为最终业绩增长提供较好的弹性。

投资建议及盈利预测。销量端：随着现饮终端再次开放，一季度动销已经呈现良好恢复态势，我们预计旺季终端动销有望加速，助力公司今年全年继续实现量（中低个位数）价（中个位数）齐增。费用端：我们预计今年销售费用投放节奏将恢复正常，但同时公司也有望凭借关厂、人员缩编等方式控制费用率提升幅度。我们预计公司2023-2025年EPS分别为3.33、3.97、4.17元（前值为3.26、3.92、4.10元），给予23年40xPE（前值为38x），上调目标价7.3%至133元，维持优于大市评级。

风险因素。需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格再次上涨。